《中国工业经济》观点精粹 | 切断贸易政策不确定性向金融风险传导链条

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本文是《中国工业经济》第739篇观点精粹，欢迎阅读。查阅论文原文和数据等附件，请访问《中国工业经济》网站或登陆中国知网下载。

作者：葛新宇，庄嘉莉，刘岩

单位：苏州大学东吴商学院，武汉大学经济与管理学院

原文刊发：《中国工业经济》2021年第8期，原标题为《贸易政策不确定性如何影响商业银行风险——对企业经营渠道的检验》。

全球面对百年未有之大变局，部分国家保守主义、保护主义势力上升，经济全球化进入新阶段，面对新挑战，全球贸易政策不确定性均大幅上升。在此国际背景下，中国经济正处于转变发展方式的关键阶段，金融体系防控重大风险进入关键期，而宏观经济形势又受到新冠肺炎疫情带来的巨大紧缩性冲击。形势纷繁复杂、风云波谲，更需要研究者系统检验、深入分析贸易政策不确定性对中国金融体系，特别是银行业风险状况与风险承担行为的影响机理。

贸易政策不确定性的上升，不仅直接对微观企业的进出口产生不利影响，还通过企业上下游关联，对劳动力市场、金融体系及宏观经济运行产生重大且持久的负面影响。2019年12月中央经济工作会议明确指出：在中美贸易摩擦背景下，要完善和强化“六稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资和稳预期）举措，健全财政、货币、就业等政策的协同和传导落实机制，确保经济运行在合理区间。与此同时，中国经济仍然处于防范、化解重大风险特别是金融风险的过程之中。金融体系已经积累的风险以及众多金融机构仍处在转型中的风险承担行为模式，均可能受到贸易政策不确定性这一潜在激发因素的叠加影响，加剧金融风险防范、化解工作的复杂性、长期性。在这种情况下，厘清贸易政策不确定性的传导机制，特别是其对金融体系风险积累与风险承担影响的渠道、方向和程度，有助于在“六稳”政策与金融风险治理之间取得精准平衡，确保中国经济发展模式的平稳转型，促进高质量发展的实现。

然而，无论是分析贸易政策不确定性对银行风险的最终影响，还是检验企业经营这一重要的风险传导渠道，均需面对两方面实证挑战。首先，贸易政策不确定性是一个宏观变量，而识别任何一个宏观冲击对微观主体的影响，都面临严苛的内生性挑战。其次，与文献中惯常使用的中介效应模型分析框架不同，能够广泛获取的银行与企业的数据样本是两套体系，无法进行简单的银企匹配。这两方面的挑战，要求研究者另辟蹊径，设计合适的实证框架并克服数据方面的种种局限。

为此，本文借鉴近年来获得广泛应用的方法，引入区域异质性这个截面维度，提高对宏观冲击微观作用的识别效力。具体而言，本文利用中国贸易敞口（进出口总额与GDP比值）地区间差异，通过考察不同地区微观主体对贸易政策不确定性冲击的差异化反应，来强化因果识别效力。本文在实证模型中利用贸易政策不确定性与地区贸易敞口间的交互项来捕捉前者在地区维度的异质性作用。这一实证策略也为检验贸易政策不确定性通过企业经营渠道向银行风险的传导奠定了基础。本文进一步构建了一个两阶段模型，通过1阶段回归测算一个地区企业所受贸易政策不确定性冲击的平均影响，进而在2阶段回归中检验地区企业经营的变化对同地区银行风险的影响。

上述实证策略的必要条件是银行和企业层面的数据需要覆盖尽可能多的地区。在企业数据方面，本文使用了全样本的A股上市公司数据。对于银行数据，已有研究的银行样本量通常较少，难以覆盖全国各个省区。为此，本文使用了新近创建的“中国银行业数据库”（China Banking Database），以实现尽量大的银行样本覆盖。最终使用的346家银行样本，覆盖了全国31个省区和超过90%的商业银行业资产规模。

按照上述识别策略与分析框架，本文得到一系列实证结论。首先，贸易政策不确定性冲击的确会对银行风险产生显著影响：一方面，贸易政策不确定性的上升会提高银行的整体经营风险（Z值上升）；另一方面，银行也会对贸易政策不确定性的上升做出反应，主动降低其风险承担水平（风险加权资产占比下降）。其次，对企业经营渠道的检验显示，贸易政策不确定性会通过提高企业自身的经营风险、降低企业盈利状况、消耗企业现金储备，进而影响银行的风险状况和风险承担行为，而企业资产负债结构（流动比率和资产负债率）并不会发挥显著作用。在拓展模型中进一步区分进口与出口贸易敞口的结果表明，贸易政策不确定性冲击主要通过出口渠道对企业产生影响，并最终传导至银行风险承担行为。围绕内生性、变量选择的一系列的检验说明上述结果具有良好的稳健性。特别的，在控制了财政、货币、汇率三个政策不确定性指标及其与贸易敞口交互项后，仍然只有贸易政策不确定性对银行风险具有显著作用，从而有力地验证了本文识别策略具有合理性和有效性。最后，本文检验了企业可贸易程度、所有制、规模、融资约束、资本密集度五个方面的异质性效果。结果显示贸易政策不确定性的作用集中于可贸易品行业企业，非国有企业，贸易与业务范围更广的大型企业，融资约束程度更高的企业，以及资本密集度更高的企业。

本文的研究说明，在世界经济进入动荡变革期的条件下，需要高度重视贸易政策不确定性通过企业经营渠道对中国金融安全的负面冲击，密切关注稳金融、稳外贸与防风险的内在联系，助力于中国经济更好地实现高质量发展。包含贸易政策在内的政策不确定性有其阶段性、外部性、必然性，政策不确定性所引发的企业盈利、流动性与风险恶化及其向金融体系风险的传导，反映出实体经济运行状况对金融部门风险的决定性作用规律。与此同时，金融部门预防性风险规避行为，会进一步削弱金融机构风险承担意愿，降低金融服务实体经济的效率与能力。政策不确定性冲击通过实体经济与金融部门间反馈机制的进一步放大，尤其需要引起相关政府决策部门的高度警惕。

为切实有效应对以贸易政策不确定性为代表的政策不确定性风险，政府决策部门应当综合施策，加强中央领导与顶层设计，一方面争取缓解政策不确定性风险对企业经营的冲击，另一方面极力阻断企业风险向金融部门的传导。在上述原则下，本文提出如下政策建议。第一，财政、货币、金融、产业、区域政策的设计与运用需要具有针对性，集中支持非国有企业、大型企业、高融资约束企业、资本密集型企业和制造业应对政策不确定性冲击，稳定企业经营状况，确保企业盈利、流动性处于合理适度水平。第二，金融主管部门应当充分利用宏观审慎政策框架，提高金融机构风险应对能力和反周期实体经济支持能力；同时，应当充分利用反周期、定向政策工具，主动熨平局部金融机构的被动风险暴露，避免金融机构风险化解不力对实体经济的负面反馈作用。第三，中央与地方政府部门在政策措施谋划与实施过程中，应当注重信息公开与预期引导，避免政策干预引发新一轮政策不确定性冲击，造成政策处置风险。最后，政府决策部门应当充分估计以贸易政策不确定性为代表的经济不确定性上升趋势的持久性，在转变中国经济发展方式，深化改革与开放的过程中，更加注重实体经济部门与金融部门的内在动态联系，贯彻新发展理念、构建新发展格局，提高中国经济的韧性与高质量发展的内生动力。

（以上内容仅代表作者本人观点）

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[1]洪银兴，桂 林.公平竞争背景下国有资本做强做优做大路径——马克思资本和市场理论的应用[J].中国工业经济.2021,(1):5-16.

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推文主编：覃毅

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